【国泰君安医药​团队】深度解秘华大基因IPO

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2015-12-21
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【国泰君安医药团队】深度解密华大基因IPO

于溯洋（18927442515）／丁丹

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近日，华大基因的招股书披露，破除了近两年关于美股／港股上市的传闻，其实，基因产业本身就是一个外资禁入的行业，回归A股的怀抱本就是必然。

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客观来讲，华大为推动基因行业发展起到了至关重要的作用， 一方面作为测序行业的“黄埔军校”，培养输送了大量人才；更重要的是引起了产业资本、金融资本对测序行业前所未有的关注。作为一个和测序行业共同成长起来的二级市场研究员，首先向华大致敬。医药不再仅仅是制造业，同国外一样，我们也有科技股！

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一、业务板块深度拆析( v3 U9 ]- f5 u. X* y3 B

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华大基因是目前国内测序产业链布局最长，最完善的公司。2014年6月，我们通过行业深度报告全市场首家提出完整产业框架图谱，纵向包括上游测序仪、中游第三方测序服务、下游生物信息学分析，横向来看，面向科研、临床、药企和个人用户，华大目前已在产业链上实现了全覆盖。[img=0,1]

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5 c$ N$ L% U* R/ ^# P招股书上披露的华大的业务主要分为四块：基础科研服务、生育健康服务、复杂疾病服务和药物研发类服务。
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1、基础科研服务：也就是原来的华大科技，是华大的立身之本，2012－2014年以及2015年H1基础科研服务收入分别为4.20亿／4.13亿／4.45亿／1.77亿。科研服务大多面向科研机构的实验室，由于行业内非商业化定价的情况普遍存在，对价格不十分敏感，同时测序仪愈加操作简便和小型化，使得这个市场被迅速的碎片化，大大小小上百家的公司如雨后春笋般涌现。近两年，以诺禾致源、安诺忧达等企业为代表的“华小”系的崛起，也对华大形成了一定的竞争力。该业务板块基本保持平稳。

2、生育健康服务：华大是国内最早开展无创产前筛查（NIPT）的公司之一，2012－2014年以及2015年H1，生育健康类服务收入分别为9207万／3.27亿／3.57亿／2.41亿元。

2014年受国家叫停影响增速缓慢，但政策影响并非主要原因，同样情况下主要竞争对手2014年贝瑞和康的销售额增长至3.34亿元，接近华大，增速30%；更重要原因是成本上升，NIPT是一个规模效应极其显著的行业，主要成本都承担在测序试剂的费用上，上游仪器耗材供应商ILLUMINA在这条产业链上占据绝对主导，ILMN的商业策略是每两年对测序仪进行升级，新仪器通量更高、性能更好，但配套试剂的价格又比原有仪器便宜，从而促进下游企业不断跟随以获得成本优势。自从华大通过收购CG试图涉足上游仪器的研发（11月底已宣布暂停推广、大量裁员以及CEO离职），便与上游供应商ILLUMINA的关系变得微妙。ILMN一度停止对华大的仪器销售，并对试剂的价格提价了50%以上。种种原因，ILMN选择了贝瑞和康、安诺忧达等作为中国市场的合作方，华大在成本上占据了劣势，影响了市场的开拓。

目前NIPT的竞争日趋激烈，以唐氏筛查为代表的染色体整倍体遗传病检测日趋标准化和产品化，未来相关企业将在壁垒更高的染色体异常疾病、单基因遗传病检测等更高产品层次上展开竞争，目前新生儿检测的相关产品已经开始推广，而通过孕妇外周血检测胎儿DNA的产品仍处于研发阶段。

3、复杂疾病服务：主要面向肿瘤，也就是精准医疗最重要的应用方向，华大亦是最早涉足的企业，2012－2014年以及2015年H1复杂疾病服务收入分别为2.33亿／2.48亿／2.78亿／1.21亿。

肿瘤的测序市场分为两部分：一是为医生开展基础研究服务的科研市场，提供致病机理和相关基础研究的科研解决方案，同样是非市场化定价；二是直接向患者收费的临床诊断市场，主要为前线标准化治疗失败的肿瘤病人进行个性化用药指导和预后监控，商业化定价，临床刚需至少达到1000亿元，是目前增速最快的细分领域。我们预计，华大目前在肿瘤测序上的业务仍以科研市场为主。

值得注意的是临床市场的推广并不是靠工厂化的测序完成的，我会在后面细讲，而是极大依赖企业的技术优化和学术推广及服务能力，海量的数据背后是专业的科学家的团队。华大在产品端占据了先发优势，但在销售端是否具备相应的学术推广能力和学术服务水平仍有待观察。

4、药物研发类服务：为药企提供药物基因组学研究，寻找新靶点等。2012－2014年以及2015年H1复杂疾病服务收入分别为4838／5581／4433／2212万元。精准药物研发全行业尚处于探索阶段，预计未来呈现稳定增长。

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5、此外，其他业务还包括：

与保险合作开展基因体检业务以及其他健康消费品（肠道菌宏基因组、酒精代谢酶检测等）；以及电商、海外种植农作物、销售农产品等等。华大未来有望实现从科研服务到临床服务再到健康消费品的全面布局。

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三、精准医学不等于基因测序，产业壁垒一探究竟

需要强调两点：

一是基因测序仅仅是精准医学的一个技术基础，但不完全等同于精准医学；二是这个产业卖的是服务，不像其他IVD企业一样卖的是产品，尽管国内企业不生产测序仪，但是面对全世界最大的临床刚需市场，企业依然可以通过提供服务来赚钱，本质上这些公司承担的是医院本该做但目前又没有能力做的事情。

肿瘤个性化用药指导的具体操作包括以下几步：通过医院提取患者的组织或者外周血、血浆，然后捕获目标基因再进行DNA文库构建，然后进行测序操作，生物信息的解读，基因变异的解读和注释，最终指导医生临床实践。真正的难点在于：文库构建、生物信息学信息分析及基因变异解读。

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  建立DNA文库的质量和生物信息分析能力对结果有重大影响，决定了数据的质量、灵敏度、特异性以及成本，简单来说，低频突变能不能测出来，测出来的结果是否可信，需要前端建库过程中生物学实验方法的优化，以及后端生物信息学算法上的修正，依靠的是企业的研发能力和经验的积累。
• 测序得到的数据只是初步的结果，不同的变异类型（突变、缺失、基因融合、多拷贝等）在肿瘤的发生发展过程中具有不同含义，需要对这些变异进行解读和注释。就好比机器拍摄的CT和MIR的片子仍然需要医生去看。后续基因变异的注释，以及形成最终指导医生进行临床实践，需要对肿瘤和用药的深入理解。 因此，精准医学的临床意义并不是靠工厂化的测序实现的，海量的数据背后是专业的科学家的团队，极大依赖企业的学术推广能力和学术服务水平。
• 即便有朝一日，第三代测序技术发展成熟并大规模应用，降低了对前端建库和生物信息分析的要求，但基因变异的解读仍然必不可少。判断这类企业的简单指标之一就是看创始人的背景，一般须从事过肿瘤基础医学研究，对肿瘤的机理和用药了如指掌，才能够具备相应的学术推广能力和服务水平。  \4 ]' L; n: ?2 T
  

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四、二级市场的投资机会

如果按照目前的发行规则，即发行市盈率不超过20倍、发股募资不超过净资产2倍，华大目前的体量发行后对应市值仅在几十亿，而公司上一轮融资估值已经在200亿以上，我们认为其具体上市时间还存在一定的不确定性。

目前反映在二级市场的仍然是主题性的投资机会：

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• 推荐标的：北陆药业（参股公司世和基因是肿瘤临床市场上产品技术水平和学术推广能力最全面的龙头公司之一，预计2015年实现临床病例2500-3000例）、迪安诊断（NIPT渠道商＋肿瘤测序服务）、达安基因（代理测序仪＋NIPT)、丽珠集团（肿瘤液态活检）
• 受益标的：荣之联（参股华大，基因产业掘金热潮的“卖水人”）、安科生物（法医检测、传染病分型）、东富龙（基础科研和药物研发服务）、紫鑫药业（测序仪）、共进股份（测序仪）
• 如果将概念拓展到细胞治疗、基因编辑，涉及到的个股：中源协和、国际医学、银河生物、澳洋科技、开能环保、姚记扑克% K# B. K7 Z1 \, B. A& m
  

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相关报告：

行业深度《精准医学万事俱备，只待政策东风来袭》2015.11.30

行业更新《官方技术指南发布，个体化用药加速发展》2015.08.02

行业深度《乱花渐欲迷人眼，吹尽狂沙始见金》2014.06.08

行业深度《政策推进和技术进步催生更大产业空间》2015.03.21

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写在后面：

转型时期，我们终于走到了一个时代，所有行业的研究员都在看医药，同时医药研究员要看所有行业的股票。这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代。那么多冷艳性感的、前所未见的科技突破，勾勒出一个百病不侵、长生不死的绮丽未来，每时每刻都在挑逗着我们的神经。

我们充满着荷尔蒙，我们嗅觉灵敏闻风而动，我们期待着有人点起一把火，然后一拥而上，成为一个伟大时代的参与者，而不仅仅见证者。这个时代，消费品研究员可以高唱着细胞治疗，而医药研究员一边苦逼地翻着艰深晦涩的学术paper,一边却被市场左右教育、前后打脸。

《桃花扇》有言“眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了。”当大潮退去，看paper的人们变得越来越聪明，却眼看着其他人越来越有钱！

——与所有医药研究员共勉之

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